VND: Trái phiếu có vẻ đã được chiết khấu hết [Thị giá: 15.100; Mục tiêu: 20.449 — MUA]

* Báo cáo này được dịch từ bản gốc tiếng Anh xuất bản ngày 24/04/2025

Analyst: Matthew Smith

MUA

Thị giá 23/04/2025: 15.100 VND

Mục Tiêu: 20.449 VND

Sự kiện

LNST Q1/2025 đạt 383 tỷ đồng (+52% QoQ / -69% YoY), tương đương 20% dự báo cả năm 2025E của chúng tôi.

Tiêu điểm

Doanh thu nghiệp vụ môi giới chứng khoán Q1/2025 đạt 135 tỷ đồng (-5% QoQ / -41% YoY), với thu nhập từ nghiệp vụ môi giới chứng khoán đạt 34 tỷ đồng (+47% QoQ / -60% YoY). Ước tính phí môi giới gộp là 12 điểm cơ bản (đi ngang QoQ / -1 điểm cơ bản YoY), trong khi phí môi giới ròng là 3 điểm cơ bản (+1 điểm cơ bản QoQ / -2 điểm cơ bản YoY). Thị phần của VND trên HOSE trong Q1/2025 phục hồi lên mức 5,3% (+18 điểm cơ bản QoQ / -75 điểm cơ bản YoY), trong khi vẫn duy trì vị thế trên HNX (6,6%) và UPCom (6,4%).

Lãi từ các khoản cho vay và phải thu Q1/2025 giảm xuống 301 tỷ đồng (-4% QoQ / -5% YoY). Dư nợ ký quỹ đạt 10,3 nghìn tỷ đồng (+8% QoQ / +12% YoY), chiếm 22% tổng tài sản và 4,2% thị phần. Chúng tôi ước tính lãi suất cho vay gộp là 11,2% trong Q1/2025 (-1,1 điểm phần trăm QoQ / -1,3 điểm phần trăm YoY), có thể là mức cao nhất trong số 4 công ty chứng khoán mà chúng tôi theo dõi.

Lãi tự doanh đạt 247 tỷ đồng (+42% QoQ / -43% YoY) trong Q1/2025. Lợi nhuận từ việc bán tài sản (disposal gains) đạt 280 tỷ đồng (+32% QoQ / -6% YoY) tiếp tục là động lực chính của lợi nhuận tự doanh, bù đắp cho khoản lỗ chưa thực hiện là 33 tỷ đồng.

Tài sản tài chính ghi nhận theo lãi/lỗ (FVTPL) vẫn là khoản mục lớn nhất trên bảng cân đối kế toán với 26,2 nghìn tỷ đồng (+7% QoQ / +59% YoY), tương đương 52% tổng tài sản. Theo tìm hiểu của chúng tôi, trái phiếu do các công ty thuộc Trung Nam Group phát hành hiện vẫn được ghi nhận với giá trị 8,1 nghìn tỷ đồng. Nếu đúng như vậy, các tài sản này sẽ chiếm 55% danh mục trái phiếu kinh doanh, 31% tổng tài sản FVPL, 16% tổng tài sản và 40% vốn chủ sở hữu tính đến Q1/2025.

Khuyến nghị MUA. Cổ phiếu VND đã có hiệu suất giá vượt trội hơn so với cổ phiếu các công ty cùng ngành trong vài tuần gần đây và hiện đang tăng +19% so với mức đáy sau “Ngày Giải phóng”. Chúng tôi cho rằng mức giá hiện tại đã phản ánh kịch bản chiết khấu 100% đối với trái phiếu CTCP Điện mặt trời Trung Nam (tương đương 5.300 đồng/CP). Bất kỳ thông tin tích cực nào liên quan đến Trung Nam / năng lượng xanh sẽ là chất xúc tác tích cực đối với VND.

Khôi phục giá mục tiêu. Chúng tôi quay lại phương pháp định giá ban đầu, giả định toàn bộ 8,1 nghìn tỷ đồng trái phiếu Trung Nam sẽ được thu hồi đầy đủ. Việc loại bỏ giả định xóa nợ (write-off) tương đương với mức giá mục tiêu là 20.449 đồng/cổ phiếu (mức giá mục tiêu trước đó: 15.127 đồng/cổ phiếu, như đã đề cập trong báo cáo ngày 6/2).

Chúng tôi cho rằng khả năng giá trị trái phiếu về 0 là rất thấp, nhưng những nhà đầu tư thận trọng có thể có quan điểm khác. Theo mô hình định giá của chúng tôi, nếu ghi nhận 50% giá trị trái phiếu, cổ phiếu VND sẽ có giá trị hợp lý là 17.788 đồng, cao hơn 18% so với mức giá hiện tại.

Xem chi tiết tại: VND — 1Q25 results VN 1